我想寫下我思考已久的一個問題：在資本流動發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的情況下，比特幣可能會如何表現(xiàn)，這種情況是比特幣自誕生以來從未經(jīng)歷過的。

我認(rèn)為，一旦去杠桿化結(jié)束，比特幣將迎來一個令人難以置信的交易機會。在這篇文章中，我將詳細(xì)闡述我的思考。

我將采用 Michael Howell 關(guān)于比特幣價格歷史驅(qū)動因素的研究成果，并利用這些成果進(jìn)一步理解這些交叉因素在不久的將來可能如何演變。

如上圖所示，比特幣的驅(qū)動因素包括：

· 投資者對高風(fēng)險高β資產(chǎn)的總體需求

· 與黃金的相關(guān)性

· 全球流動性

自 2021 年以來，我用一個簡單的框架來理解風(fēng)險偏好、黃金表現(xiàn)和全球流動性，即關(guān)注財政赤字占 GDP 的百分比，以此作為了解自 2021 年以來主導(dǎo)全球市場的財政刺激的簡便途徑。

較高的財政赤字占 GDP 的百分比機械地導(dǎo)致更高的通貨膨脹、更高的名義 GDP，因此企業(yè)的總收入也更高，因為收入是一個名義指標(biāo)。對于能夠享受規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)來說，這對其盈利增長是一個福音。

在大多數(shù)情況下，貨幣政策在風(fēng)險資產(chǎn)活動中扮演次要角色，而財政刺激一直是主要驅(qū)動力。如 @BickerinBrattle 定期更新的這張圖表所示，美國的貨幣刺激相較于財政刺激是如此微弱，以至于我在這次討論中將其擱置一旁。

如下面的圖表所示，在主要發(fā)達(dá)的西方國家經(jīng)濟體中，美國的財政赤字占 GDP 的比例遠(yuǎn)高于任何其他國家。

由于美國運行如此大的赤字，收入增長一直是主導(dǎo)，并導(dǎo)致美國股市相較于其他現(xiàn)代經(jīng)濟體表現(xiàn)突出：

由于這種動態(tài)，美國股市成為了風(fēng)險資產(chǎn)增長、財富效應(yīng)、全球流動性的主要邊際驅(qū)動力，因此成為全球資本的吸引地：美國。由于資本流入美國這一動態(tài)，再加上巨大的貿(mào)易逆差，導(dǎo)致美國以商品換取外國獲得的美元，而這些美元隨后被再投資于以美元計價的資產(chǎn)（如國債和 MAG7），美國成為全球風(fēng)險偏好的主要驅(qū)動力。

現(xiàn)在，回到上述 Michael Howell 的研究。風(fēng)險偏好和全球流動性在過去十年主要由美國驅(qū)動，自新冠疫情以來，這一趨勢因美國相較于其他國家運行如此巨大的財政赤字而加速。

因此，比特幣，盡管是全球流動性資產(chǎn)（不僅僅是美國），自 2021 年以來與美國股市的正相關(guān)性越來越強。

現(xiàn)在，我認(rèn)為與美國股市的相關(guān)性是虛假的。當(dāng)我在這里使用「虛假相關(guān)性」這個詞時，我是從統(tǒng)計學(xué)的角度出發(fā)，認(rèn)為在相關(guān)性分析中沒有顯示的第三個因變量才是實際的驅(qū)動因素。我相信這個因素是全球流動性，正如我們上面所述，近十年來一直由美國主導(dǎo)。

隨著我們深入統(tǒng)計顯著性的探討，我們也必須建立因果關(guān)系，而不僅僅是正相關(guān)。幸運的是，Michael Howell 在這方面也做了一些出色的工作，通過 Granger 因果關(guān)系檢驗建立了全球流動性與比特幣之間的因果關(guān)系。

那么，這為我們提供了一個怎樣的基準(zhǔn)起點呢？

比特幣主要由全球流動性驅(qū)動，而由于美國是全球流動性增加的主要驅(qū)動因素，因此出現(xiàn)了虛假的相關(guān)性。

在過去的一個月里，隨著我們對特朗普貿(mào)易政策目標(biāo)和全球資本及商品流動重組的猜測，一些主要的敘述浮出水面。我將其視為：

特朗普政府希望降低與其他國家的貿(mào)易逆差，這在機械上意味著減少流向外國的美元，這些美元將不會被再投資于美國資產(chǎn)。貿(mào)易逆差的減少無法在不出現(xiàn)這種情況的情況下發(fā)生。

特朗普政府認(rèn)為外國貨幣被人為壓低，因此美元被人為地強勢，并希望重新平衡這一點。簡而言之，較弱的美元和較強的外國貨幣將導(dǎo)致其他國家的利率上升，從而促使資本回流，以捕獲這些在外匯調(diào)整后的條件下表現(xiàn)更好的利率，以及國內(nèi)股票。

特朗普在貿(mào)易談判中采取「先開槍，后提問」的做法，導(dǎo)致世界其他國家擺脫與美國相比（如上所述）微薄的財政赤字，轉(zhuǎn)而投資于國防、基礎(chǔ)設(shè)施和普遍的保護(hù)主義政府投資，以使其更加自給自足。無論關(guān)稅談判是否降級（例如中國），我相信此事已成定局，各國將繼續(xù)追求這一目標(biāo)。

特朗普希望其他國家增加其國防支出占 GDP 的比例，并為北約支出貢獻(xiàn)更多，因為美國在這方面承擔(dān)了大量費用。這也會增加財政赤字。

我將暫且擱置我對這些觀點的個人看法，專注于如果我們按照這些敘述的邏輯終點推進(jìn)，它們可能帶來的影響：

資本將離開以美元計價的資產(chǎn)并回流本國。這意味著美國股市相對于世界其他地區(qū)表現(xiàn)不佳，債券收益率上升，美元走弱。

這些資本將回流到財政赤字不再受限的地方，其他現(xiàn)代經(jīng)濟體將開始大肆支出和印鈔，以資助這些增加的赤字。

隨著美國從全球資本合作伙伴轉(zhuǎn)向更具保護(hù)主義的角色，持有美元資產(chǎn)的人將不得不增加這些曾經(jīng)完美資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，并為其標(biāo)注更廣泛的安全邊際。隨著這一過程的進(jìn)行，將導(dǎo)致債券收益率上升，外國央行將尋求將其資產(chǎn)負(fù)債表多樣化，擺脫僅僅是美國國債，轉(zhuǎn)向其他中立商品如黃金。同樣，外國主權(quán)財富基金和養(yǎng)老金也可能會追求這種多樣化。

這些觀點的反面是，美國是創(chuàng)新和技術(shù)驅(qū)動增長的中心，沒有哪個國家會推翻這一想法。歐洲過于官僚和社會主義化，無法像美國那樣追求資本主義。我對此觀點表示同情，這可能意味著這不是一個多年的趨勢，而是一個中期趨勢，因為這些科技公司的估值將在一段時間內(nèi)限制其上行空間。

回到這篇文章的標(biāo)題，第一個交易是賣出全世界都持有過多的美元資產(chǎn)，避免正在進(jìn)行的去杠桿化。因為世界對這些資產(chǎn)的持有量過多，當(dāng)風(fēng)險限額被大資金管理者和具有嚴(yán)格止損的多策略對沖基金等更具投機性的玩家觸及時，這種去杠桿化可能變得混亂。當(dāng)這種情況發(fā)生時，我們會看到類似追加保證金的日子，所有資產(chǎn)都需要被賣掉以籌集現(xiàn)金。現(xiàn)在，交易的策略是生存下來，并保持資金充裕。

然而，隨著去杠桿化的平息，下一步交易開始——轉(zhuǎn)向更為多元化的投資組合：外國股票、外國債券、黃金、大宗商品，甚至是比特幣。

在市場輪動日和非追加保證金日，我們已經(jīng)開始看到這種動態(tài)的形成。美元指數(shù)（DXY）下跌，美國股市表現(xiàn)不如其他地區(qū)股市，黃金飆升，而比特幣相較于傳統(tǒng)的美國科技股表現(xiàn)出乎意料地堅挺。

我相信，隨著這種情況的發(fā)生，全球流動性的邊際增加將轉(zhuǎn)向我們習(xí)慣的完全相反的動態(tài)。其他地區(qū)將承擔(dān)起增加全球流動性和風(fēng)險偏好的重任。

在我思考全球貿(mào)易戰(zhàn)背景下這種多元化的風(fēng)險時，我擔(dān)心過于深入其他國家風(fēng)險資產(chǎn)的尾部風(fēng)險，因為在潛在的糟糕的關(guān)稅新聞方面存在一些大地雷。因此，這使得黃金和比特幣成為在這種轉(zhuǎn)變中全球分散投資的選擇。

黃金一直在絕對上漲，現(xiàn)在每天都在創(chuàng)下新的歷史高點，反映了這種制度轉(zhuǎn)變。然而，盡管比特幣在整個制度轉(zhuǎn)變過程中表現(xiàn)出乎意料地堅挺，但其與風(fēng)險偏好的貝塔相關(guān)性迄今為止限制了其表現(xiàn)，未能跟上黃金的表現(xiàn)。

因此，隨著我們走向全球資本的再平衡，我相信在這之后的交易是比特幣。

當(dāng)我將這個框架與 Howell 的相關(guān)性研究進(jìn)行對比時，我可以看到它們結(jié)合在一起：

美國股市不能受全球流動性的影響，只能受到財政刺激所衡量的流動性加上一些資本流入的影響（但我們剛剛確定這一流動的方面可能會停止甚至逆轉(zhuǎn)）。然而，比特幣是全球資產(chǎn)，反映了這種全球流動性的廣泛視角。

隨著這一敘述的確立和風(fēng)險分配者繼續(xù)再平衡，我相信風(fēng)險偏好將由其他地區(qū)而非美國驅(qū)動。

黃金表現(xiàn)得非常好，因此對于與黃金相關(guān)的比特幣部分，我們在這里也可以打勾。

鑒于這一切，我首次在金融市場中看到比特幣有可能脫離美國科技股。我知道，這個想法常常標(biāo)志著比特幣的局部頂點。不同的是，這次我們看到資本流動發(fā)生重大變化的潛力，這將使其持久。

因此，對于我這樣一個風(fēng)險偏好的宏觀交易者來說，比特幣在這里感覺是最純粹的交易。你不能對比特幣征收關(guān)稅，它不在乎它位于哪個邊界，它為投資組合提供高 beta 值，而沒有與美國科技相關(guān)的當(dāng)前尾部風(fēng)險，我不必對歐盟能否整頓好自己的事務(wù)發(fā)表看法，并提供對全球流動性的純粹敞口，而不僅僅是美國流動性。

這個市場體制正是比特幣誕生的原因。一旦去杠桿化的塵埃落定，它將是最快的馬匹，加速前進(jìn)。